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把万达卖个好价钱?这事还得好好想想

资本市场口味挑剔,过去的辉煌从来不是市值冲高的通行证,它更看重成长性。投资者会说,万达是好,但它来得太晚了,属于他的快速增长阶段已经过去了。

中国楼市最后一个大块头叩关港交所。王健林很早之前就剧透:“万达资产量惊人。”果然,万达上半年末总资产5040亿,力压万科,也超越香港新鸿基和长江实业,成为两地资产量最大的开发商。如无意外,万达也是全球资产规模最大的开发商。

王健林有很强的第一情结,万达的利润当然也独步楼市。2013年,万达净利润246亿,力压房产股“赚钱王”中国海外发展。扣除物业增值,万达的利润也有155亿,超过万科的151亿。

常言道,笑到最后,笑得最好。总资产、利润双料冠军驾到,又头顶全球最大(即将是)不动产运营商光环,香港资本市场还不万人空巷?毕竟,港交所痛失阿里在前。但还真不能想当然,把万达卖出一个好价钱,还真得费一番思量。

资本市场口味挑剔,过去的辉煌从来不是市值冲高的通行证,它更看重成长性。投资者会说,万达是好,但它来得太晚了,属于他的快速增长阶段已经过去了。

首先,万达面临成长的烦恼。根据2014年盈利预测,万达利润三连降,扣除物业增值的核心利润今年也是向下拐头(2011年至2014年万达利润如图1)。万达的收入超过85%来自卖房卖铺。物业销售的毛利率降得太快了,从2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。

图1   2011年~2014年万达利润

 备注:1、核心净利润是扣除评估增值后的净利润,单位亿元
                               2、2014年是预测值
3、数据来源于万达招股资料

长期以来,万达在土地市场的谈判能力让业内津津乐道,2011至2013年政府一共补助它64亿。同期,万达的楼面地价从1800元降到1100元,但物业售价也降低了。2013年,万达住宅、公寓、写字楼、临街商铺的售价同比全面下跌,今年上半年更是加速下滑。

售价下降、毛利降低意味着万达收入来自低级别城市的比重在加大。这个过程无法逆转,万达已经进入110个城市,下沉到地级市和经济发展较好的县城。不是随便一个小地方都能容纳万达综合体的,有的地方让万达去,王健林也不会去。换言之,万达广场已经有159座了,全国还需要多少呢?

其次,重资产不合资本市场胃口很久了,万达刚好落进来。上半年末过5000亿的总资产中,投资物业贡献2206亿。万达把开业的购物中心参照周边物业价格进行了重估,得到了这个天量数字。

2011年到2014年上半年末,万达物业重估收益565亿。这是一个运用得当的财务技巧。物业增值计入万达的利润,并充盈了净资产。万达净资产多达1126亿,内地开发商第一。这让万科情何以堪。万科多年来利润滚存、股权融资超过200亿、加上合作伙伴投入的近300亿,并表净资产也不过千亿出头,生生让万达超车,而万达还从没有在公开市场进行股权融资。

万达账面上为什么要做巨额物业增值?最大好处就是做多净资产,降低负债率。随着万达广场成批开业,如果万达自己愿意,投资物业还会迅速膨胀,万达将成为宇宙最大地产商。体重大了步子沉,周转率就下来了。

再次,万达投资物业的回报率之低必将面临投资者审视。上半年,万达租金收入52亿,全年完成110亿应该没有问题。绝对数不算小,但跟2206亿的投资物业相比,就意味着每100元的资产,一年只有5块钱的收入。利润就更少了。

以投资物业入账的好处是不计提折旧。相信万达购物中心都是百年工程,但装修过十年八年总得来一次,修缮的钱省不了。将购物中心计入投资物业也是一个在规则范围内的利己选择。如果计入固定资产,以50年期计提折旧,每年折旧额在40亿到50亿量级,万达投资物业的账面回报率就变成了负数。

虽然万达要超越的目标是西蒙地产(纽交所上市代码SPG),但二者的收入结构有着本质上的不同。西蒙是一只标准的房地产信托基金(REITs),全部收入来自租金和管理费,净利润100%分配。西蒙管理物业面积约2500万平米,账面开发成本为351亿美元(约2160亿元),已经计提折旧100亿美元,账面净值251亿美元(约1540亿元)。

2013年,西蒙收入51.7亿美元,净利润13.2亿美元(约81亿元)。没错,全球最大的不动产公司就这么点利润。相信看到西蒙的利润规模,还有多少开发商愿意真心效仿。这点利润只是万达的零头。但折算过来,西蒙每100元投资物业,将创造20.6元的收入。

万达租售并举的收入结构(万达2013年收入结构如图2)有点像新鸿基(0016.HK),只不过新鸿基更均衡,来自销售物业和投资物业的利润贡献大致对半开。新鸿基像万达一样,账面上趴着天价的投资物业,并伴随庞大的净资产。但资本市场有自己的态度,9月23日,新鸿基收盘价116.8港元,而它每股账面净资产高达154港元,折让24%。

图2: 2013年万达收入结构百分比

数据来源:万达招股资料

万达不像新鸿基这样树大根深,参照现在地产股估值水平,万达IPO市值达到2000亿港元,就是一个相当漂亮的成绩。但我打赌万达发不了这么高。香港公开市场见惯了地产股,万达商业地产的定位在内地独树一帜,但跟长实、新鸿基、恒基和新世界站一块,显不出差别来。

而且,万达上市必然伴随老股出售,投资者对于套现总是有些看法。万达上市募得资金用于广元、乌海、阜阳等三四线城市十个万达广场开发建设,发新股融不了多少钱。出售老股的应该是2009年改制时进入的财务投资人,合计持股约30%。5年了,关的时间够长了,这次上市是给这些合作伙伴一个离场的机会。

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